Mercredi, la Réserve fédérale a augmenté les taux de 75 points de base, soit la plus forte hausse en une seule réunion depuis 1994. Il y a deux jours, les marchés avaient intégré une prévision de 50 points de base.
Après un article bien placé du Wall Street Journal, dont tout le monde savait qu’il s’agissait d’un avertissement de la Fed, les marchés ont immédiatement intégré une prévision de 75 points de base. Je n’ai jamais rien vu d’aussi spectaculaire, ni d’aussi flagrant. Donner du poids à un journaliste “porte-parole de la Fed” qui est censé avoir de bonnes sources à la Fed est une tradition bien établie. Mais je n’ai jamais vu l’ensemble du marché réévaluer son prix avec une certitude quasi-totale du jour au lendemain sur la base d’un article de presse (surtout lorsque la dernière chose que le président a dite au sujet des 75 points de base était plutôt dédaigneuse, il n’y a pas si longtemps).
Par conséquent, je suis assez confiant que l’article n’était qu’un murmure public. Nous ne le saurons jamais, et c’est ce qu’ils aiment.
Cynisme mis à part, la hausse des taux et la déclaration d’hier ont marqué un moment important où la banque centrale a finalement admis que l’inflation est plus élevée et restera probablement plus élevée que ce qu’elle avait supposé jusqu’à présent (la déclaration ne mentionnait pas que “le Comité s’attend à ce que l’inflation revienne à son objectif de 2 % et que le marché du travail reste fort”), que les taux devront augmenter – bien qu’ils ne prévoient toujours pas de relever les taux au-delà de l’inflation, selon le “dot plot” – et qu’ils ne peuvent probablement pas faire cette omelette sans casser quelques œufs.
Powell a toujours refusé d’admettre qu’il s’agissait d’une erreur de politique totale, parfaitement identifiable en temps réel. Je suis toujours étonné de voir que lorsque les décideurs politiques commettent des erreurs massives, ils semblent toujours penser que personne n’a vu venir l’erreur. Greenspan a dit ça à propos de la crise technologique. Bernanke a dit ça à propos de l’effondrement de l’immobilier.
Mais là, c’était plus qu’une simple erreur. Il s’agissait d’une décision politique intentionnelle motivée par une théorie séduisante mais complètement idiote : l’idée, promulguée par les acolytes de la théorie monétaire moderne, que si l’économie n’est pas au plein emploi, le gouvernement peut dépenser n’importe quelle quantité d’argent et la banque centrale peut l’imprimer, sans que cela ne provoque d’inflation.
Les deux dernières années ont été une expérience qui a permis de tester cette proposition. Les dépenses publiques massives, financées par des ventes d’obligations que la Fed s’est empressée d’acheter, n’étaient rien d’autre que du MMT et beaucoup de gens l’ont dit à l’époque, y compris cet auteur. En janvier 2021, juste après l’émission des premiers chèques de relance, j’ai écrit ceci :
Donc ce n’est en aucun cas imprévu. La prédiction à l’avance était que ce comportement provoquerait une inflation très élevée. Et les MMTers ont dit “pshaw”. Ils avaient tort, et cette expérience est terminée. La prochaine personne qui mentionne MMT, vous avez le droit de quitter la ville sur un rail.
C’est la bonne nouvelle. [Je dois dire que je ne pensais pas que la Fed deviendrait religieuse aussi rapidement, mais elle n’a pas encore été punie par les marchés d’actifs pour avoir adopté une attitude belliciste. Néanmoins, je ne pensais pas vraiment que la Fed atteindrait 1 % avant de commencer à faire marche arrière, et j’avais définitivement tort sur ce point].
Mais maintenant, les mauvaises nouvelles. Nous commençons une nouvelle expérience, et contrairement à la précédente, cette expérience n’est pas aussi évidente. La Réserve fédérale essaie maintenant, pour la première fois, de contrôler une forte inflation en modifiant uniquement le prix de l’argent, sans aucune pression sur la quantité d’argent.
Auparavant, la Fed a toujours modifié les taux d’intérêt en exerçant une pression sur les réserves. Les banques qui voulaient continuer à prêter devaient surenchérir sur ces réserves rares, et donc les taux d’intérêt augmentaient. Comme je l’ai souvent écrit (et même évoqué dans mon livre “What’s Wrong With Money ?” il y a six ans !), ce n’est pas comme ça que ça se passe aujourd’hui. Les banques vivent dans un monde où les prêts ne sont pas du tout limités par les réserves, mais seulement par le capital.
Modifier les taux d’intérêt, sans faire pression sur les réserves pour freiner la croissance monétaire, est une expérience, tout comme le MMT l’était. La Fed a des modèles. Oh oui, ils ont des modèles. Des tas de modèles. Compte tenu de ce que nous venons de vivre, quelle confiance accordez-vous à leurs modèles ?
Voici la chose. Augmenter les taux d’intérêt, si les banques ont un pouvoir de prêt illimité, signifie probablement [1] plus d’argent et non moins. C’est parce que les banques sont très élastiques lorsqu’il s’agit de faire des prêts rentables. Donnez-leur plus de marge, ou un rendement plus élevé sur le financement, et elles prêteront beaucoup d’argent. En revanche, les emprunteurs ont tendance à être moins élastiques. Si vous êtes un consommateur qui a un prêt à la consommation de 11 % et que le taux passe à 12 %, allez-vous vraiment emprunter moins ? Le montage de prêts hypothécaires est un domaine où l’on s’attendrait à voir une réponse élastique de la demande à des taux plus élevés, mais moins que l’on pourrait le penser lorsque les prix des maisons augmentent de 15 % par an. En bref, si vous ne limitez pas les banques en faisant pression sur les réserves, je pense qu’il est très probable que vous obteniez plus de prêts, et non moins, avec des taux d’intérêt plus élevés.
Mais nous ne savons pas vraiment ce qu’il en est.
Ce qui me préoccupe maintenant, c’est qu’au moins avec le MMT, nous savions qu’il s’agissait d’une expérience. Il s’agissait peut-être d’une expérience stupide, ou simplement d’une excuse pour faire des choses ” transformationnelles ” en réponse à la récession du COVID, mais nous savions que nous faisions des choses que nous n’avions jamais faites auparavant.
Lorsque nous parlons de politique de taux d’intérêt, cependant, il n’y a pas beaucoup de gens qui pensent que la Fed fait quelque chose de nouveau. Les gens pensent que la Fed opère toujours en augmentant les taux d’intérêt, parce que nous “savons” que “resserrer la politique” est synonyme de hausse des taux. Le problème, c’est que c’est un raccourci mental. Ce n’est pas, en fait, la façon dont la Fed a historiquement opéré. Lorsque la Fed s’amusait à maintenir l’inflation entre 1 et 3 %, le mécanisme précis n’avait pas vraiment d’importance – les actions de la Fed n’avaient probablement pas d’effet significatif dans un sens ou dans l’autre.
Aujourd’hui, cependant, nous sommes dans une période terriblement importante. Ce n’est pas pour rien que la NASA teste les fusées sans personne à bord, avant d’y attacher quelqu’un. Nous, cependant, sommes tous des participants involontaires à cette expérience.
J’espère que celle-ci se terminera mieux que la précédente.
